Biznes w czasach konwergencji systemów gospodarczych

Od początku zmian ustrojowych rozpoczętych ustawą o działalności gospodarczej z 23 grudnia 1988r uwalniającą gospodarkę od biurokratycznych, nierynkowych ograniczeń obserwujemy w Polsce gwałtowny rozwój prywatnej przedsiębiorczości. Przez lata tłumiona inicjatywa, pomysłowość i kreatywność Polaków dały po wprowadzeniu tzw. „ustawy Wilczka” owoce w postaci realizowanych w różnych formach przejawach życia gospodarczego; od blaszanych straganów, budek z hotdogami i handlu używanymi ubraniami do firm konkurujących pod względem obrotów z największymi przedsiębiorstwami państwowymi. Dalszy rozwój wyłaniających się polskich liderów innowacyjności zależy w dużej mierze od skutecznego podboju przez nie rynków zagranicznych. W tym miejscu nie chodzi tylko o tradycyjnie rozumiany eksport produktów, który polskie firmy realizują od lat, a który wzrósł dynamicznie po wstąpieniu Polski do Unii Europejskiej. W dzisiejszym świecie ogromną premię wartości dla udziałowców zyskują te firmy, które od początku opierają się na modelu dającym się łatwo skalować globalnie.

Przykłady to przedsięwzięcia takie jak Facebook, Twitter, Google, Amazon, UBER itd. W tym kontekście kluczowe jest zrozumienie różnic i podobieństw oraz kierunków zmian w funkcjonowaniu rynków kapitałowych w różnych częściach świata. Temu poświęcony jest niniejszy wpis.


Jeszcze w latach 90-tych XX wieku powszechnie przyjmowano, że gospodarki krajów rozwiniętych funkcjonują według dwóch rozłącznych modeli: anglosaskiego oraz kontynentalno-japońskiego. Wsparciem takich poglądów mogły być dane liczbowe. Zgodnie z danymi OECD w 1996 roku całkowita kapitalizacja rynkowa ponad 2000 spółek notowanych na giełdach papierów wartościowych w Wielkiej Brytanii stanowiła około 124% PKB, w porównaniu z 94% PKB w USA i ze średnią dla Unii Europejskiej na poziomie 44% PKB. Ponad 70% inwestycji w akcje w Wielkiej Brytanii realizowali inwestorzy instytucjonalni, miała tam też miejsce ponad połowa wszystkich transakcji fuzji i akwizycji w Europie. Z kolei w Niemczech, pozostałych krajach Europy kontynentalnej i Japonii rynki akcji charakteryzowały się mniejszą płynnością i kapitalizacją, a własność przedsiębiorstw koncentrowała się tradycyjnie w rękach banków, skarbu państwa i zamożnych rodzin. We Włoszech 60% całkowitej kapitalizacji rynkowej dotyczyło udziałów większościowych, podczas gdy w USA i Wielkiej Brytanii tylko około 5%.

Uczestnicy rynków kapitałowych w krajach anglosaskich wpływali na decyzje inwestycyjne przedsiębiorstw i wywierali nacisk na poprawę ich efektywności poprzez transakcje kupna lub sprzedaży papierów wartościowych. Zwiększanie efektywności przez przedsiębiorstwa skłania uczestników rynków kapitałowych do nabywania ich akcji co prowadzi do wzrostu kursów. Spadek efektywności prowadzi do wyzbywania się przez inwestorów walorów spółek i w konsekwencji do trudności w pozyskiwaniu nowych kapitałów. Zmniejszenie wartości rynkowej takich przedsiębiorstw staje się zachętą dla inwestorów dokonujących przejęć, które mają doprowadzić do wzrostu wartości rynkowej przejętych firm, a w konsekwencji do uzyskania oczekiwanych stóp zwrotu przez ich nowych właścicieli. Do nasilenia tego typu transakcji prowadzi pojawienie się luki wartości, czyli różnicy pomiędzy wartością przedsiębiorstwa możliwą do osiągnięcia a jego bieżącą wartością rynkową.

Innymi sposobami wywierania nacisku na przedsiębiorstwa posługiwał się tradycyjnie rynek kapitałowy w Europie kontynentalnej i Japonii. Stosunki pomiędzy inwestorami instytucjonalnymi, będącymi właścicielami znacznych udziałów a przedsiębiorstwami były bardziej długoterminowe i strategiczne. Ze względu na duży udział w akcjonariacie inwestorzy ci reprezentowali bardziej aktywne podejście, a jednocześnie przywiązywali mniejszą wagę do kwestii rynkowej wyceny przedsiębiorstw. W efekcie rynki papierów wartościowych w kontynentalnej części Europy i Japonii są słabiej rozwinięte niż w krajach anglosaskich a wrogie przejęcia ustępowały tu pola zmianom kontroli negocjowanym przez banki.

W Europie siła rynku kapitałowego jest niższa także ze względu na niższy poziom finansowania wypłat emerytalnych poprzez zyski z rynków kapitałowych, systemy podatkowe państw europejskich, traktujące niekorzystnie inwestycje kapitałowe w stosunku do lokat bankowych oraz atrakcyjne stopy zwrotu zapewniane przez obligacje. W żadnym z krajów europejskich skala działania funduszy inwestycyjnych nie jest porównywalna do funduszy amerykańskich, które łącznie charakteryzują się wyższym udziałem w rynku niż sektor bankowy.

Jednak w ostatnich latach podział krajów rozwiniętych gospodarczo na dwa rozłączne modele funkcjonowania staje się coraz mniej aktualny, głównie ze względu na postępującą globalizację gospodarki światowej. Globalizacja to proces liberalizacji i integracji światowego rynku kapitałowego, produktowego i pracy a także powstawanie międzynarodowych struktur umożliwiających swobodny przepływ kapitału, produktów i pracowników. Wg Komisji Europejskiej globalizacja to proces, w którym rynki i produkcja w różnych krajach stają się coraz bardziej współzależne w związku z dynamiką wymiany towarów i usług, przepływem kapitału i technologii. Globalizacja pomogła wyłonić się nowym potęgom gospodarczym na arenie międzynarodowej; Brazylii, Indiom i Chinom, których modele gospodarcze nie dają się zakwalifikować jednoznacznie jako anglosaski lub kontynentalno-japoński. Te kraje kroczą własną drogą funkcjonując w oparciu o unikalny, własny (przy czym każdy kraj inny) system polityczno-gospodarczy.

Globalizacja umożliwia pozyskiwanie kapitałów na jednym, globalnym rynku, coraz więcej przedsiębiorstw notowanych jest na kilku giełdach równolegle. Globalizacja prowadzi do szybkiego wzrostu znaczenia korporacji międzynarodowych w gospodarce światowej. Zgodnie z raportami UNCTAD (Komisji ONZ ds. Handlu i Rozwoju) znaczną część największych „gospodarek” świata stanowią korporacje międzynarodowe. Jeszcze nigdy w historii korporacje nie miały takich możliwości ekspansji jak obecnie. Co więcej, wielu ekspertów uważa, że wielkie międzynarodowe korporacje nadal będą rosły w siłę. Poprzez działanie na wielu rynkach, korporacje międzynarodowe przyczyniają się do wzrostu obrotów towarami i usługami, kapitałem, technologią oraz wzrostu intensywności kooperacji. W wielu krajach korporacje międzynarodowe mają znaczący udział we wszystkich gałęziach eksportu, a dotyczy to zwłaszcza państw notujących największy wzrost udziału w światowym eksporcie. Wzrost eksportu w tych krajach jest związany z inwestycjami korporacji międzynarodowych. Aktywność korporacji międzynarodowych miała największy wpływ na te grupy produktów, które w ostatnich latach odnotowały najszybszy wzrost udziału w światowym handlu.

Korporacje międzynarodowe, odgrywają czołową rolę w krajach, w których znaczący wzrost eksportu dotyczy produkcji przetworzonej. W Kostaryce, Meksyku i na Węgrzech na trzy przodujące pod względem eksportu korporacje międzynarodowe przypada odpowiednio 29%, 26% i 13% całkowitego eksportu. Jednak ostatnio obserwowane zjawisko to wzrost znaczenia korporacji międzynarodowych w eksporcie surowców i produktów rolnych. Przykładowo, Kenia poprzez działalność filii międzynarodowych korporacji, stała się w ostatnich latach jednym z najważniejszych dostawców kwiatów do państw Unii Europejskiej.

Za sprawą globalizacji, liberalizacji i postępu technologicznego następuje zmiana modeli produkcyjnych globalnych przedsiębiorstw, które zmuszone są do szukania oszczędności i przenoszenia części działalności na tańsze rynki. Globalne przedsiębiorstwa skupiają się w coraz większym stopniu na swojej podstawowej działalności, pozostałe funkcje zlecając na zewnątrz, przy czym niektóre w ogóle rezygnują z działalności produkcyjnej (jednym z prekursorów całkowitego outsourcingu produkcji był Nike). W efekcie dominującym modelem produkcyjnym globalnych przedsiębiorstw jest model oparty na outsourcingu i kooperacji.

Globalizacja gospodarki światowej i konieczność konkurowania na globalnych rynkach prowadzą do konwergencji, czyli wzajemnego przenikania się, mieszania, przekształcania i upodabniania obowiązujących modeli gospodarczych. Firmy muszą analizować swoje aktywa pod kątem ich wkładu w wartość tworzoną dla akcjonariuszy, jak również weryfikować wpływ poszczególnych spółek wchodzących w skład holdingów na ich pozycję rynkową i przewagę konkurencyjną. Duże, globalne przedsiębiorstwa takie jak Siemens, Bertelsmann czy Unilever w większym stopniu niż kiedyś koncentrują swoje wysiłki na wybranych grupach produktowych, wytwarzanych w oparciu o powtarzalne zasoby. Coraz więcej jest też w Europie odpowiedników amerykańskiego Cisco, budujących swoją pozycję rynkową w drodze przejęć i fuzji (często finansowanych zewnętrznym kapitałem), a nie poprzez strategię wzrostu organicznego. Należą do nich tak znaczące na rynku przedsiębiorstwa jak: Vivendi, Novartis, E-on, Fiat, Bayer czy Siemens.

Zmienia się też charakter relacji pomiędzy europejskimi przedsiębiorstwami i bankami. Tradycyjnie w kontynentalnej Europie udział banków w strukturze akcjonariatu przedsiębiorstw był bardzo wysoki, a banki traktowały te udziały przede wszystkim jako zabezpieczenie udzielanych kredytów, podczas gdy stopa zwrotu z zainwestowanych kapitałów była na drugim planie. Obecnie nacisk akcjonariuszy banków na zwiększanie wartości rynkowej powoduje, że inwestycje kapitałowe zaczynają być przede wszystkim oceniane pod kątem stopy zwrotu, którą przynoszą. Oznacza to po pierwsze wyzbywanie się przez banki akcji przedsiębiorstw nie dających nadziei na wzrost wartości, a po drugie aktywne poszukiwanie przez nie za pośrednictwem swoich funduszy inwestycyjnych firm nie wykazujących wysokich zysków (a więc mających raczej niską wiarygodność kredytową), ale dających nadzieję na wzrost wartości w miarę rozwoju rynku i technologii.

Jedną z najważniejszych konsekwencji globalizacji jest obserwowany od początku lat 90-tych XX wieku zdecydowany wzrost znaczenia inwestorów instytucjonalnych na rynku kapitałowym. Państwa europejskie (w tym Polska), zmuszone są reformować swoje systemy ubezpieczeń społecznych realizujące wypłaty dla starzejących się społeczeństw. Ze względu na tzw. kryteria konwergencji sformułowane w traktacie z Maastricht określające m.in. dopuszczalny poziom deficytu budżetowego, państwa Unii Europejskiej stoją pod presją obniżania wypłat emerytalnych z budżetu i restrukturyzowania systemów ubezpieczeń społecznych tak aby przyszłe wypłaty pochodziły w większej mierze z zysków realizowanych przez fundusze emerytalne na rynku kapitałowym.

Wzrost znaczenia inwestorów instytucjonalnych, obserwowany od początku lat 90-tych XX wieku, jest również pochodną powierzania w celach inwestycyjnych, przez prywatne osoby, środków pieniężnych wyspecjalizowanym instytucjom zajmującym się ich lokowaniem na rynku kapitałowym. Dokonując inwestycji o charakterze długoterminowym wiele osób jest skłonnych podjąć większe ryzyko przy większej potencjalnej stopie zwrotu, a co za tym idzie inwestować w akcje zamiast obligacji. Jednocześnie inwestorzy indywidualni są, podobnie jak przy inwestycjach dokonywanych samodzielnie, nastawieni na maksymalizację swoich stóp zwrotu, dlatego ich lojalność w stosunku do funduszy inwestycyjnych jest bardzo niska.

Inwestorzy instytucjonalni wywierają na przedsiębiorstwa presję w celu maksymalizowania stóp zwrotu dla klientów powierzających fundusze do zainwestowania. Często stosowana przez fundusze polityka polega na wywieraniu nacisku na przedsiębiorstwa osiągające niezadowalające wyniki na zmiany ich kierownictwa lub realizowanej przez nie strategii. Jedną z form takiego nacisku są publikowane przez fundusze czarne listy spółek, które w niedostatecznym stopniu uwzględniają interesy akcjonariuszy*. Aktywni inwestorzy instytucjonalni doprowadzili do usunięcia zarządów wielu globalnych firm, które w ich ocenie nie były odpowiednio zarządzane.

Globalizacja, której konsekwencją jest konwergencja modeli gospodarczych, niesie za sobą konieczność konkurowania na międzynarodowym rynku. Presja wywołana na globalnym rynku przez przedsiębiorstwa amerykańskie sprawia, że firmy azjatyckie i europejskie (w tym także polskie) powinny w większym stopniu niż dotychczas uwzględniać interes swoich akcjonariuszy. Alternatywą są wrogie przejęcia lub ograniczony dostęp do kapitału. Nasilające się w ostatnich latach procesy powodują, że rozłączny podział modeli funkcjonowania gospodarek krajów rozwiniętych jest coraz mniej aktualny. W drugiej dekadzie XXI wieku szczególnym wyzwaniem dla podmiotów gospodarczych jest więc konkurowanie w skali globalnej.


*W USA takie listy są bardzo popularne, w Europie jako pierwszy swoją listę zaczął publikować fundusz Union Investment.
Trwa ładowanie komentarzy...